国海证券-策略专题研究报告：风格研究系列3，如何用行业风格制胜？-220513

　　核心要点：

　　1、行业风格的轮动遵循每2年左右出现1-2个主线风格的规律，其轮动相对较快，经历了2005-2007年金融、2009-2010年消费和成长、2011-2012年金融、2013-2015年成长、2016-2018年消费和金融、2019-2020年消费和成长、2021年周期和成长的轮动过程。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从累计收益看，消费表现最佳，金融和成长交替跑赢，周期大幅跑输万得全A。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）宏观层面的经济周期、货币信用周期、周期品量价周期，以及中观层面的产业周期决定了四个行业风格的超额收益。

　　2、我们独创的【国海策略行业风格决策函数】，目标是选出阶段性具备超额收益的1-2个风格，其中经济周期是决定行业风格的基石，经济的上行周期对成长风格总体不利，除非有极强的产业周期加成，经济的下行周期对周期风格总体不利，除非有极强的供给因素驱动。货币信用周期与量价周期共同决定了行业风格的超额收益，其中货币信用周期，即宽松的成色决定了经济下行背景下对成长和金融的选择；量价周期在经济上行的背景下对消费与周期的选择至关重要。

　　3、消费长周期能跑赢的核心在于其对经济周期和货币信用周期不敏感，只要不出现由于强供给约束而造成的周期品量缩价升环境，消费基本可跑赢大盘。周期领涨的条件较苛刻，需要在经济上行期内，周期品出现量价齐升或量缩价升的情形，而量价齐升的环境，消费往往也能进攻。金融占优一般出现在两个情景之中，一是经济上行而货币环境从紧；二是经济下行但政策宽松成色不足，市场往往会进入熊市，金融相对抗跌。成长行情何时开启取决于产业周期，货币信用环境保持宽松可以对成长风格的演绎起到锦上添花的作用，但并非必要条件，强产业趋势可以对冲相对不利的流动性环境。

　　4、消费和周期、成长和金融的超额收益互为镜像，这意味着阶段性最多只能看好两个风格。利率趋势决定了金融和成长的相对表现，且二者存在较强的互斥性，选错意味着较大的机会成本，仅在2012年12月至2013年2月短暂同时领涨A股，但基本可判定为偶发现象。2010年后消费长期跑赢周期，周期品量价趋势与上中下游利润分配格局决定了消费和周期的相对表现，消费领涨时周期不一定是最差的风格，但周期领涨，即量缩价涨时消费往往是最差的风格，这可能是消费赛道投资中最需要警惕的时刻。

　　5、年初至今在经济下行，流动性宽松受限、量升价缩的背景下，金融相对抗跌，周期与消费基本持平，成长表现垫底。预计消费、金融将是今年的领涨主线，一方面周期品供需错配的情形将逐步缓释，PPI-CPI剪刀差趋于收敛，消费有望重新占优。另一方面国内经济拐点大概率在下半年出现，而全球流动性仍会延续紧缩态势，金融将好于成长。短期来看，一季度行业风格的业绩排序为周期>成长>金融>消费，成长如果能维持业绩比较优势，待美联储紧缩缓和之后将迎来不错的做多机会。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。