东吴证券-宏观点评:大类资产是如何为历次美国衰退定价的?-220623

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日期:2022-06-23 10:52:18 研报出处:东吴证券
研报栏目:宏观经济 陶川,李思琪  (PDF) 12 页 765 KB 分享者:sdh****on
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  美国通胀“高烧不退”、美联储加息步伐再次加速后,美国经济衰退的风险显著增大,衰退时点或在半年到一年间到来(图1)。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从经济周期的角度来讲,衰退无疑是宏观经济的一大拐点,也是影响资产配置的重要时点。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)对市场的影响有两方面:一是衰退前,各类资产往往能在不同时段捕捉衰退信号,提前对衰退进行“定价”;二是衰退拐点到来后,部分资产又会提前捕捉复苏的信号,率先于经济反弹。本文梳理了二战以来,大类资产在美国经济衰退前后的表现,对上述两个问题进行了解答。

  哪类资产对于美国经济衰退的预判最具领先性?根据领先时间的排序,美债>美股>信用利差>美元>原油>铜(图2)。10Y-2Y美债利差倒挂指标以平均领先经济衰退13.6个月的成绩排名第一。

  哪些资产价格在衰退到来后率先反弹?根据反弹时间的先后,美股>信用利差>铜>美债(美债为转跌,信用利差为收窄),而原油的反弹滞后于经济复苏。从衰退期间回报率来看,10Y美国国债>黄金>垃圾债>原油>铜>美股。

  接下来我们具体从各资产类别进行分析:

  美债:对于美国经济衰退的领先性为10-18个月(指标为10Y-2Y美债收益率曲线首次倒挂时点),而美债的防御属性在经济衰退中尽显,自1990年以来的四轮美国经济衰退下,10Y美债的平均回报率为7.9%(表1)。从衰退前后的表现来看,自1969年以来的8轮美国经济衰退下,平均来说,10Y美债收益率在衰退期间下行63bp,在衰退结束后1个月内上行11bp(图3)。

  当前的情况与1980和1981年美联储为了压制高通胀而大幅加息至经济衰退的情景有相似之处,而上述两次在收益率曲线首次出现倒挂至经济步入衰退期间,美联储平均加息近700bp,10Y美债收益率平均上行140bp。

  2022年4月,10Y-2Y美债收益率曲线发生倒挂,至6月20日,在美联储加息的背景下,10Y美债收益率已上行84bp。如果我们假设从4月美联储加息算起至累计加息350bp时美国经济陷入衰退,那么美债收益率的上行已基本见顶(350/700*140=70bp),但不排除短期冲高的可能性。

  美股:参考我们此前的报告,美股(指标普500,下同)通常提前于经济衰退6个月步入熊市,而熊市的结束又提前于经济复苏3个月,温和衰退下(持续时间在10个月之内),美股的平均跌幅为26.5%(表2)。

  分解来看,历史上四次温和衰退美股的下跌中,估值回调往往为主要原因(图4)。截至6月20日,标普自2022年1月高点已经跌落超23%。鉴于通胀高企下美联储不一般的鹰派,本轮美股估值下跌程度已超过以往温和衰退的情形,接下来驱动标普调整的动力将主要来自于盈利。

  考虑温和衰退下,EPS自标普指数高点下跌3%至4%,PE先于EPS见底,我们认为3100至3200之间可能是更加合理的底部位置,对应的自高点的跌幅为33%至35%(表3)。

  信用利差:信用债对企业盈利能力、市场流动性、消息面因素的敏感性较高。在1990年以来的四轮美国经济衰退下,美国高收益债信用利差对于衰退时点的预测方差较大,从中位数来看,提前3.6个月走阔、走阔幅度3.5个百分点,并在衰退结束前1.5个月开始收窄,在衰退期间美国高收益债回报率的中位数为-7.2%。

  自2021年四季度美联储taper以来,信用利差已逐步走阔。在衰退预期下,我们预计信用利差还未见顶。自疫情爆发后,美联储在降息的同时推出CPFF、PMCCF、SSMCCF操作缓解信用市场风险,流动性愈发宽松,高收益债发行规模迅速攀升,2020年美国非金融企业杠杆率飙升至84.7%。然而目前经济下行风险不断加大,对企业偿债能力的质疑不断增高,债项评级已见下降。美国信用债市场已连续12周资金净流出,美国10Y高收益债与国债利差已较年初上升2.5个百分点至5.28%。

  美元和黄金,谁才是衰退的避风港?从1970年以来的衰退经历来看,美元的避险模式更具规律性,一般而言衰退开始前约2.5个月美元指数触底,而后由于避险情绪升温进入升值模式,衰退开启后2至5个月触顶回落,这取决于美联储宽松的力度、速度以及非美经济体的经济韧性(如果主要非美经济体复苏越块,美元回落也越快)(如表5)。

  不过值得注意的是,美国自身金融体系爆发危机带来的衰退会使得美元的避险模式改变。典型的是1989年美国储贷危机和2007年次贷危机带来的衰退,美国金融体系的动荡会直接影响美元的安全性,这会导致在衰退爆发前美元指数贬值,而随着金融体系恢复以及衰退向非美经济体扩散,美元又会成为全球的避险资产。

  相较而言,黄金在衰退背景下的波动更加复杂。一方面,通常而言美国经济衰退对黄金有支撑,但另一方面,美元指数的强势对金价又会成为制约,除此之外易受地缘政治和其他大宗商品影响会进一步带来噪音,例如1979年底美伊关系破裂、1980年初苏联入侵阿富汗使得金价早早进入上涨模式。

  黄金提前上涨更多定价的是美联储在衰退前前瞻式降息,衰退期间则多呈现先跌后涨的走势。如图9,2000年之后美联储越来越注重前瞻式降息,这是导致黄金上涨领先衰退的模式(2007年领先5个月,2020年领先3个月)的直接原因,但这一次在高通胀下美联储前瞻式降息难度越来越大,金价在衰退前将主要以震荡为主。

  在衰退早期由于资金极度避险(现金为王)和美元相对强势,金价往往偏弱,但是随着美联储加大宽松、全球经济开始复苏,金价将在衰退开始后3至5个月再次上涨(如表6)。

  原油:1980年以来的六轮美国经济衰退下,油价见顶平均领先经济衰退2.2个月,衰退期间平均跌幅15.9%,并在经济走出衰退后第二个月开始反弹。

  铜:在1960年以来的九轮美国经济衰退下,铜价见顶平均领先经济衰退1.1个月,衰退期间平均跌幅20.9%。有在经济出现转机、走出衰退前开始反弹的可能,平均在走出衰退前1个月左右见底回升。

  风险提示:新冠病毒变异导致疫苗失效,确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁;俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动

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