天风证券-电力设备行业深度研究:天赐材料,磷酸铁~被忽视的第二增长极-220616

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日期:2022-06-16 21:37:49 研报出处:天风证券
行业名称:电力设备行业
研报栏目:行业分析 孙潇雅  (PDF) 40 页 1,473 KB 分享者:pri****in 推荐评级:强于大市
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研究报告内容
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  摘要

  天赐为电解液龙头,但正极材料业务在大家印象中是“拖累项”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2022年Q1,天赐正极材料业务利润接近1亿元,开始贡献较多利润。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)对于磷酸铁,我们认为市场担忧主要两方面:1)具有成本优势的资源型企业入场2)下游磷酸铁锂企业向上延伸一体化配套。

  1、磷酸铁工艺比较:原材料成本铵法<钠法<铁法

  磷酸铁本质为磷酸+铁源,主要方法有铁法、钠法、铵法。铁法来自热法磷酸/工业级精制磷酸+铁源,而钠法、铵法主要是工业级精制磷酸+铁源。磷酸铁三种制备方法中,我们认为铵法原材料成本最低,工艺为:工业级精制磷酸+硫酸亚铁/铁皮+合成氨→磷酸铁,主要副产为硫酸铵。

  虽然钠法、铵法工艺类似,区别在于加液碱/合成氨,但铵法的副产硫酸铵为化肥重要的原材料之一,具有经济价值。1吨磷酸铁副产约1吨硫酸铵,硫酸铵目前价格约1700元/吨。

  2、三类企业:资源型VS.正极VS.磷酸铁,原材料端谁更具优势?

  无论铁法、钠法、铵法,磷源都占据成本项第一位。资源型企业有磷矿/铁矿资源,磷源成本相比铁源占比更大,进入磷酸铁环节向下游布局具有成本优势。但对于主要做磷酸铁环节的天赐,我们认为即使与资源型企业比,成本也具有竞争力。

  比较发现,铵法最具成本优势,因此我们以铵法为例对成本进行拆解。从天赐铵法成本结构看,磷源在原材料成本占比超60%(工业级磷酸一铵+磷酸),资源型企业优势在于自产磷矿,而天赐优势在于物料循环、与磷矿企业深度合作。天赐副产硫酸来源于生产6F过程中2个环节:1)五氟化磷合成2)制备发烟硫酸,而副产硫酸可用于制备磷酸、磷酸铁环节。

  供给端:1)五氟化磷合成过程中副产硫酸,液体6F与副产硫酸质量比约1:1。2)发烟硫酸制备过程中副产硫酸。考虑天赐氢氟酸制备也需消耗硫酸、发烟硫酸,我们预计天赐2023年产生的副产硫酸约40万吨。

  需求端:天赐2023年与三宁合作磷酸铁约27万吨,以铵法计算1吨磷酸铁需要硫酸约1.46吨,27万吨磷酸铁共需硫酸39.4万吨。我们认为天赐在生产6F、发烟硫酸过程中的副产硫酸可满足磷酸铁的生产。

  资源型企业成本端磷矿具有优势,而天赐副产硫酸解决硫磺成本。磷酸一铵主要原材料为磷矿石、硫磺、合成氨,2019-2021三种主要原料在原材料平均成本占比分别为48.5%、26.7%、24.8%。对于资源型企业,我们预计能节省24%的原材料成本,而天赐则可以节省硫磺部分27%的原材料成本。磷矿、硫磺价格上涨幅度在不同阶段有不同表现,但总体来看原材料成本端天赐与磷矿企业基本打平。

  磷矿是否会像碳酸锂、金属钴一样价格价格快速上涨?利润向资源端大幅倾斜?

  1)从磷矿供需看,我国磷矿/磷酸产能仍有富余。2016年全国磷肥产量1859万吨,而2020年仅1057万吨,为新能源磷矿需求腾出产能空间。2)从需求结构看,锂矿、钴矿下游主要为锂电池,而磷矿下游主要为肥料。2020年国内钴、锂下游电池占比分别为75%、84%,而磷矿石下游71%为磷肥,磷矿新能源拉动作用弱于锂、钴。3)看2025年,LFP电池约拉动磷矿石620万吨,占2021年磷矿石产量6%,我们认为磷矿价格难以像钴、锂一样大幅上涨。

  3、磷酸铁锂企业一体化入场,天赐如何破局?

  在原材料环节,天赐成本优势几乎可以和资源型企业打平。而在原材料以外的制造、人工、运输等环节,我们认为天赐相比其它企业更具成本优势。

  制造端:天赐磷酸铁单吨投资额不到5000万,显著低于其它企业。制造端优势来源于对设备、工艺的积累,如大反应釜、自动化产线等,制造端优势减少折旧成本、人工费用。

  运输:天赐在选址上具有优势,与合作方三宁化工距离近,且在长江边上,工厂附近有3个码头,便于运输给下游客户。长江水运是铁路运价的1/5,是公路货运价格的1/14。

  在产品方面,天赐相对同行产品具有优势。铁磷比、形貌、比表面积等影响磷酸铁性能,产品一致性、稳定性为难点。以铁磷比为例,当铁磷比达到0.99-1.02时,10次放电比容量达到139mAh/g甚至以上。而铁磷比在0.91时,10次放电比容量在80mAh/g左右。

  磷酸铁锂头部企业一体化入场,但从扩产节奏看,磷酸铁锂扩产节奏快于磷酸铁,仍需第三方磷酸铁企业补足。如裕能,2021年磷酸铁锂产能10.5万吨,销量12万吨。我们预计裕能22、23年磷酸铁锂有效产能30、40万吨,磷酸铁有效产能20、30万吨,产能扩张过程中磷酸铁需求有一定缺口。我们预计天赐22、23年磷酸铁销量8、30万吨,全球市占率达14%、37%。

  虽然按照各家投产规划磷酸铁在22H2开始过剩,但磷酸铁新进入者还将遇到1)缺乏磷酸铁制造经验,设备调试时间长,爬坡到满产需要时间;2)产品需要客户验证。考虑试生产周期、爬坡等因素,我们预计磷酸铁或延后至2023年开始过剩。

  天赐凭借投产进度领先+产品优势+成本低(资本开支低、原材料优势、运费&制造等方面成本优势),有望在供需偏紧中获取先发优势。天赐磷酸铁单吨投资额仅0.46亿,若23年单吨净利5000万,则一年可收回投资成本,而新进入企业则面临产能爬坡较慢、设备折旧费用较高等问题。长期看,凭借成本优势,我们认为天赐有望能够走到终局,在磷酸铁环节取得较高市占率。

  4、投资建议

  天赐6F合成路线采用多聚磷酸,而同行多数采用五氯化磷路线。天赐副产硫酸主要来自两个环节:1)制备发烟硫酸2)五氟化磷合成。

  其它同行由于采用五氯化磷路线,因此无法通过五氟化磷合成得到副产硫酸,难以复制天赐6F、前驱体的循环模式。天赐循环体系的构建来源于管理层前瞻性,用不同的反应方式、副产进入新的行业,材料本身就具有强延展性,天赐或不断创造新增长点。

  虽然6F价格进入下行通道,但天赐不断提升6F、LiFSI、DTD等自供比例,成本优势领先于同行。我们预计天赐2023年电解液出货55万吨,单吨净利9000元,电解液贡献净利润约49.5亿元;磷酸铁出货30万吨,假设单吨净利2500元,磷酸铁贡献净利7.5亿元,再加日化、卡波等,我们认为2023年天赐60亿利润实现概率较大。天赐磷酸铁优势在于循环体系、运费&制造费用带来的成本优势,在产品方面,磷酸铁经过多年积累,能率先生产出质量可靠的产品,成为公司第二增长曲线。

  风险提示:磷酸铁大幅扩产行业竞争加剧、原材料价格上涨加剧、LFP需求量不及预期、测算具有一定的主观性。

  

  

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