财信证券-中国中免-601888-规模至上，效益为先-220125

　　业绩概况：公司2021年实现营收676.69亿元/+28.65%，实现营业利润147.36亿元/+52.02%，实现归母净利润95.92亿元/+56.23%（处于业绩预增54%-66%区间偏下限水平），全年归母净利率14.17%/+2.50pcts。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2021Q4实现总营收181.70亿元/+4.08%，实现营业利润13.07亿元/-76.12%，实现归母净利润11.10亿元/-62.70%（摊平2020Q4上海机场租金冲回影响后，估算2021Q4归母净利润同比下滑48.90%），Q4归母净利率6.11%/-10.94pcts。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　业绩点评：1）2021年海南离岛免税完成全年目标，2021H2免税收入恢复弹性高于客流，离岛免税热度不减，而公司作为行业龙头规模仍在持续扩张，供应链优势得到进一步加强。公司作为全球免税行业龙头，2021全年收入持续稳健增长，且我们预计公司中长期内仍将占据海南离岛市场主要份额，其与各品牌商之间粘性较强，未来有望获得更加丰富的SKU，进一步强化供应链优势以谋求长期发展；2）公司2021Q4盈利能力承压，2022年公司战略将更侧重利润考核，盈利能力有望明显改善。2021Q3扣除海南所得税冲减&首都机场补充协议冲减后公司的实际经营净利润为12.44亿元/-43.80%，实际经营净利率为8.90%，而Q4公司净利率进一步承压降至6.11%，其背后原因主要是Q4疫情反复导致海南客流下滑显著，线上补购占比提升+折扣力度加大，预计Q4毛利率环比Q3并未有明显改善，此外Q4或存在多项费用摊销，单季度利润或受到一定影响，2021年公司以规模扩张为主要目标，2022年起将以利润为重点考核目标，我们预计中短期内公司盈利能力环比有望提升。

　　核心观点：1）疫情影响+竞争对手综合影响，公司盈利中枢受到短期压制诱发市场短期悲观情绪。我们认为公司先扩市场创规模、后向管理要效益的战略大方向正确，且当前公司效益正在边际改善；2）全球疫情逐步稳定、出入境恢复预期提升之下，韩国免税市场对中国市场的分流影响引发市场中长期担忧。我们认为后续韩国免税市场增长是否会受到多方面制衡仍有待观察，且韩国低价战或将难以为继，而反观国内，出入境恢复后下沉市场有望贡献海南免税市场增量，机场免税+市内免税的流量挖掘可期，公司中长期成长格局无虞。

　　风险提示：疫情反复风险；免税政策不及预期；免税牌照发放数量超预期;线上直邮发展受阻；机场招标租金风险。